1. Lời mở đầu
Tháng 1/2026 mở màn bằng một bức tranh kinh tế mang sắc thái đối lập gay gắt. Một mặt, các chỉ số thực như sản xuất và FDI đang phác họa một nền kinh tế tràn đầy nội lực và ổn định. Mặt khác, những “mạch ngầm” trên thị trường tiền tệ và trái phiếu lại đang phát đi những tín hiệu cảnh báo về một cơn khát thanh khoản cục bộ và áp lực nợ nần đang dâng cao. Liệu đây chỉ là những rung lắc tạm thời đầu năm, hay chúng ta đang đứng trước một “điểm gãy” của chu kỳ nợ doanh nghiệp? Câu trả lời nằm ở sự thấu hiểu về sự chuyển dịch của dòng tiền và những con số biết nói dưới đây.
2. Cú “phanh gấp” của thị trường Trái phiếu Doanh nghiệp (TPDN)
Sau giai đoạn bùng nổ cuối năm 2025, thị trường phát hành TPDN sơ cấp bất ngờ rơi vào trạng thái “đóng băng” cục bộ. Tổng giá trị phát hành trong tháng 1 chỉ đạt 3.711 tỷ đồng, sụt giảm tới 96% so với tháng 12/2025.Cơ cấu phát hành cho thấy sự thận trọng cực độ của cả tổ chức phát hành lẫn nhà đầu tư:
- Phát hành riêng lẻ: Ghi nhận duy nhất 1 đợt trị giá 190 tỷ đồng từ Khải Hoàn Land (lãi suất lên tới 13.5%/năm).
- Phát hành ra công chúng: Chiếm tỷ trọng áp đảo với 3 đợt, tổng giá trị 3.521 tỷ đồng, dẫn đầu bởi VietinBank (2.221,5 tỷ đồng). Dưới góc nhìn phân tích, sự sụt giảm này không đơn thuần mang tính mùa vụ. Thị trường đang rơi vào trạng thái “Wait-and-see” (chờ đợi và quan sát) khi các doanh nghiệp kỳ vọng vào một sự xoay trục chính sách rõ nét hơn từ Fed trong quý II/2026 (dự kiến vào tháng 3 và tháng 4) trước khi quyết định chốt chi phí vốn dài hạn.
- Cảnh báo rủi ro: Sức khỏe tín dụng đang chịu áp lực lớn với 4 mã trái phiếu mới phát sinh chậm trả gốc/lãi, tổng giá trị vi phạm đạt 746 tỷ đồng. Song song đó, thanh khoản thứ cấp TPDN riêng lẻ cũng bốc hơi 29%, cho thấy dòng tiền đang rút về các kênh an toàn hơn.
3. “Cơn sốt” thanh khoản và áp lực từ lợi suất trái phiếu Chính phủ
Thị trường tiền tệ tháng 1 chứng kiến một “cơn sốt” lãi suất liên ngân hàng khi kỳ hạn qua đêm (ON) nhảy vọt hơn 300 điểm cơ bản (bps). Một chi tiết đáng chú ý là Ngân hàng Nhà nước (NHNN) hoàn toàn không phát hành tín phiếu để hút tiền về, nhưng hệ thống vẫn rơi vào trạng thái thắt chặt. Điều này buộc NHNN phải bơm ròng qua kênh cầm cố giấy tờ có giá (OMO) với tổng trị giá lên tới 154.888 tỷ đồng. Sự “khát” tiền mặt này càng được củng cố bởi diễn biến trên thị trường Trái phiếu Chính phủ (TPCP). Lợi suất trúng thầu và thứ cấp đồng loạt dịch chuyển lên trên ở tất cả các kỳ hạn:
- Kỳ hạn ngắn (<4 năm): Tăng 7.9 – 14.8 bps.
- Kỳ hạn dài (>15 năm): Tăng mạnh từ 17 – 35 bps.Khi lãi suất “phi rủi ro” tăng lên, nó tạo ra một lực hút kéo chi phí huy động của toàn thị trường đi lên, trực tiếp gây khó cho các doanh nghiệp đang có ý định phát hành TPDN để đảo nợ.
4. Nghịch lý Vàng và USD: Khi kỷ lục cũ bị xô đổ
Bối cảnh quốc tế tháng 1 ghi nhận một hiện tượng hiếm gặp: Giá vàng thế giới thiết lập đỉnh lịch sử mới tại 5.600 USD/oz ngay cả khi tăng trưởng kinh tế Mỹ vẫn được đánh giá là lạc quan.Nghịch lý này được thể hiện qua các chỉ số:
- Chỉ số DXY: Suy yếu hơn 1%, lùi về mốc 97.15.
- Chính sách Fed: Giữ nguyên lãi suất ở mức 3.5% – 3.75%. Thông thường, vàng và USD biến động ngược chiều. Tuy nhiên, việc vàng tăng phi mã trong khi USD giảm và Fed vẫn giữ thái độ thận trọng cho thấy tâm lý trú ẩn an toàn cực độ của giới đầu tư toàn cầu trước những bất ổn địa chính trị và rủi ro lạm phát tiềm ẩn.
5. Áp lực 200.000 tỷ đồng: “Gọng kìm” tài chính năm 2026
Thách thức lớn nhất của năm 2026 chính là “bức tường nợ” trị giá ước tính 199.692 tỷ đồng TPDN đến hạn. Thị trường đang rơi vào một “gọng kìm” nguy hiểm:
- Đầu vào tắc nghẽn: Khả năng phát hành mới để đảo nợ đang gặp khó (giảm 96% trong tháng 1).
- Đầu ra cạn kiệt: Giá trị mua lại trước hạn chỉ đạt 384 tỷ đồng , sụt giảm 97% YoY, cho thấy các doanh nghiệp không còn nguồn tiền nhàn rỗi để giảm bớt gánh nặng nợ vay. Điểm sáng hiếm hoi đến từ khối tài chính với kế hoạch huy động vốn quy mô lớn của TCBS. Công ty dự kiến phát hành tổng cộng 8.000 tỷ đồng, chia làm 6 đợt riêng lẻ (tối đa 3.000 tỷ) và 4 đợt công chúng (tối đa 5.000 tỷ). Đây được kỳ vọng là đòn bẩy kích hoạt lại sự sôi động cho nhóm ngành chứng khoán và tài chính trong các tháng tới.
6. Điểm sáng vĩ mô: Nội lực sản xuất duy trì vị thế
Bất chấp những biến động tài chính, các chỉ số kinh tế thực vẫn là bệ đỡ vững chắc cho nền kinh tế:
- Sản xuất công nghiệp (IIP): Tăng trưởng ấn tượng 21.5% YoY , phản ánh sự phục hồi mạnh mẽ của chuỗi cung ứng.
- Chỉ số PMI: Đạt 52.5 điểm, dù giảm nhẹ so với tháng 12/2025 nhưng vẫn nằm vững chắc trong vùng tăng trưởng (trên 50).
- FDI giải ngân: Tăng 11.3% so với cùng kỳ, đạt 1.68 tỷ USD, với hơn 80% tập trung vào ngành công nghiệp chế biến, chế tạo.
- Thương mại: Tổng kim ngạch xuất nhập khẩu đạt 88.16 tỷ USD, tăng trưởng 39% YoY.
- Lạm phát (CPI): Duy trì ở mức 2.53% YoY, dù nhóm Nhà ở & VLXD có sự tăng nhẹ (+0.7%) do áp lực dịp Tết.Sự lệch pha giữa một nền sản xuất thực đang vận hành tốt (IIP tăng 21.5%) và một thị trường tài chính đang thắt chặt thanh khoản cho thấy rủi ro hiện nay mang tính chất kỹ thuật và cấu trúc dòng tiền hơn là sự suy thoái của nội lực kinh tế.
7. Kết luận: Một năm đầy thách thức và cơ hội sàng lọc
Tháng 1/2026 đã đặt ra một bài toán hóc búa cho các nhà hoạch định chính sách và nhà đầu tư. Chúng ta đang chứng kiến sự phân hóa rõ rệt: Các doanh nghiệp sản xuất dựa trên dòng tiền thực vẫn đang tăng trưởng, trong khi những đơn vị thâm dụng vốn và phụ thuộc vào nợ trái phiếu đang đối mặt với “cơn bão” thanh khoản.Câu hỏi lớn nhất đặt ra lúc này là: Liệu sự tăng trưởng 11.3% của vốn FDI và nhịp đập hối hả của công nghiệp chế biến có đủ sức bù đắp và kéo thị trường vượt qua “vách đá” nợ 200.000 tỷ đồng ? Năm 2026 sẽ là năm của sự lọc lựa. Những doanh nghiệp có cấu trúc tài chính lành mạnh và khả năng tiếp cận vốn công chúng (như trường hợp của VietinBank hay TCBS) sẽ chiếm ưu thế, trong khi những doanh nghiệp thiếu minh bạch sẽ dần bị đào thải trong một thị trường ngày càng trở nên chuyên nghiệp và khắt khe hơn.
